我们是幸运的。

出生在和平年代的中国且经历长达30年的快速增长，在漫长的历史长河中，其实只有千万分之一的概率。

我们又是不幸的。

历史的主旋律并非繁荣与发展，而是战争与饥荒交替，动荡与萧条并存。承平日久，人们将上天的眷顾视作稀松平常，噩运便在歌舞升平中悄悄降临，给我们致命一击。

萧条并不可怕。成住坏空，周而复始。而且，大萧条之后，全球体系从欧洲中心转向了美国为主的全球时代，看起来春暖花开，欣欣向荣。

萧条，真正可怕的是最终不知道究竟需要“谁”来付出何种“代价”。

1929年大萧条，两任总统的的刺激政策都收效甚微，极端主义思潮风起云涌，贸易战导致热战成为最终选项。大萧条的“震中”在美国，可是实际上冲击波却覆盖了整个世界。

第二次世界大战的爆发让欧洲打成一片焦土，巨量的财富、订单和人口再一次转移到美国，才让美国重回繁荣。是不是只有战争才能解决问题？欧洲付出了惨重代价，那么，这一次谁是最终的“代价”？

随着时代再次转向乱序，一切就再度进入巨大的不确定性。为此，我们尝试复盘1929 ，并与今天比较分析各个阶层的命运和资产的变化，希望未来即便面对黑暗，大家也能看见微光。

01

欧洲体系转向全球体系

大萧条触发贸易战

一切都有因果。近代最重要的政治经济问题，多数要从欧洲文明扩张说起。

从十字军东征，到大航海时代，到工业革命，在长达800年的连绵扩张中，欧洲通过宗教的远征、帆船的远航、和蒸汽机的输出，极其偶然地将全世界连成一个经济体系，奠定了全球化的1.0版本。生产力和扩张为欧洲带来了巨大的财富和杀戮，扩散了文明但也反噬了自身。

亚洲就是欧洲扩张的滑铁卢之一。在西亚，盘踞着很多老大帝国梦的残余势力，比如曾经的奥斯曼帝国。在东亚，中国和日本有相对独立信仰体系和经济体系，易于攻打却难以征服。北亚快速崛起的蒙古帝国甚至一路杀到了多瑙河畔，差点改写欧洲史。

全球化深刻影响着国运。一直以来，除了有限的对外贸易，明中后期的中国对外部都是离线状态，拒绝接入，拒绝应答，直到俄国的东扩让康熙皇帝低了头。

1689年，清政府与俄国与签署《尼布楚条约》（俄称《涅尔琴斯克条约》）这是中国政府与西方国家签订的第一份具有现代国际法水准的正式条约。通过该条约，清政府与俄国厘清了边界，一定程度上阻止了俄国东扩。国际社会也第一次明确使用“中国”一词来指代大清国，国体意义上的“中国”首次正式出现于具有西方外交条约文。

拉丁文版本的《尼布楚条约》

相比之下，美洲大陆则是崭新的，一上线就是全球化1.0版本，活力四射。从早期的黑奴、棉花、矿产和茶叶等贸易的链条中赚的盆满钵满。相比2.0网络之后才接入的中国，美国在1900年左右已经成为全球第一。

随着第一次世界大战爆发，英国被打残，全球的文明主导权和贸易中心开始全面向美国倾斜，带来了举世惊叹的繁荣、投机和持续百年的主义之争。

1920年代的舞会

1920年是百年罕见的黄金年代。人口急剧增加，财富急剧膨胀，科技高速发展。1900年还是遍地马车的纽约街头，1920年已经是全是汽车，连生产线上的蓝领工人们都在探讨如何买自己的第一台汽车，100年后的很多国家都还没有做到。当时美国的汽车工业如火如荼，一战前，汽车还是一种极端奢侈品，10多年后，福特已经卖了1500万辆T型车。巨大的汽车需求更推动了美国基础建设的加速建设，公路里程不断刷新全球记录，电力网络建设突飞猛进，电话开始进入普通家庭。

1928年繁忙的纽约第五大道

美国制造业突飞猛进，欧洲快速复苏需要进口大量原材料，美国获得了来自欧洲的巨大贸易顺差。为了平衡汇率，美国采用低利率政策，导致各种金融创新层出不穷，投机客们大搞配资、借贷和分期消费（除了没有App，其余与2015年中国的互联网金融完全一致）。当时大部分的美国人没有一分钱存款，并且拿着银行的便宜贷款去消费，买车，投资楼市、股市及其他生意。

所有的一切都极其美好，上至总统下至平民，都对未来抱有极高的预期，哪怕到了1928年大萧条的前一年，一切都是歌舞升平。沉浸在幸福之中的美国人相信，20世纪的美国将会“永久繁荣”。

自美国建国以来，历届国会审度国势，莫有本届所见之兴旺繁荣。我国企业所造财富之盛，我国经济所储实力之雄，不但我国之民均享其利，域外世人也同受其惠。但现今日生存之必要条件，已由生活所需，进入美衣美食豪奢之境地。生产不断扩大，内有日增之国民消费吸纳之，外有益盛之贸易通商推动之。我国今日之成就，实足快慰。我国未来之前途，实很乐观。

柯立芝总统国情咨文，1928年

《伟大的盖茨比》剧照，对1920年代纽约街头的还原

所有的金融投机活动都极其繁荣，券商和地产都是4-10倍杠杆起步。在美国的海南——佛罗里达甚至出现了有史以来第一次房地产泡沫。7.5万人口的小城市，有33%的人口（2.5万人）是房地产中介，所有的房地产都一年3-5倍的涨幅，当时中介们喊得最响亮的口号是：今天不买房，明天买不起！一年涨N倍的房子加上地方银行借给你的10倍杠杆，当时觉得不炒房的还算是人吗？著名的小说/电影《伟大的盖茨比》描绘的恰恰就是当时的财富爆发年代的众生相。

《伟大的盖茨比》剧照，真实还原那个财富爆发的年代

新富人群就像1980年后亚洲的暴发户一样，疯狂的追逐名表名车豪宅，从派克大街上奢华的公寓大楼，到纯金装饰的豪华浴室和汉密尔顿牌手表，奢华生活是所有人奋斗的梦想。报纸最让人关注的是各种“股神”的专栏，金融机构的投机贷款让所有人为之疯狂。

1920年代后期如雨后春笋般出现的“信托投资公司”，其职能就是帮你加杠杆配资炒股。证券公司给的4倍杠杆不够狂野，信托投资公司给你杠杆乘杠杆，连保证金都借给你，再给你10倍杠杆交易，高峰时期参与配资的用户有超过450万人，金额超过100亿美元。

此外，个人信用消费分期也极其流行，相当于今天的“趣分期”，买衣服都可以分期付款，更别说冰箱洗衣机和汽车，那个时候的比今天更流行“花呗”。急剧的信用扩张带来了加速的繁荣和超过1000亿美元的个人债务，个人支付能力大量透支为后面的大萧条的债务崩盘埋下伏笔。

所有的危机来临之前，都有一些异样的信号出现。

1929年大萧条来临之前3年，1926年佛罗里达的房地产崩盘了。起因是一场飓风横扫了佛罗里达，摧毁了13000座房屋，415人丧生。本来买房度假的人群发现原来这里不是乐土，不接盘了。炒房的人更郁闷，房子没了，房贷还在，本来手里10套房本就想玩个杠杆短炒，没想到变成了终身套牢。佛罗里达的房屋成交量迅速暴跌90%，很多人杠杆放的太大，一辈子没缓过来。

佛罗里达的泡沫破裂的太突然，99%的责任归老天爷，其他市场还依然歌舞升平，很快忘记了不和谐的声音，更大更广泛的危机在股市和工业企业身上继续发酵等待3年后的爆发。

02

金本位的宿命

意识形态路线之争

所有巨型泡沫的出现和破灭，通常会出现以下几个里程碑：

• 巨大且长期的基本面利好积累乐观情绪

• 金融机构的推波助澜和政策的错误引导，违规信用扩张

• 宏观环境出现紧缩超出预期

• 债务杠杆断裂导致局部崩盘

• 崩盘通过大类资产或者金融机构放大导致进一步信用紧缩

• 货币政策（比如金本位的弊端）或贸易因素导致进一步紧缩

1929大萧条是必然发生的。仅仅金本位就是一个重要的贸易系统漏洞，美国生产力这几年得到了巨大发展，本土的丰富资源更加剧了这个漏洞的对于国际收支平衡的影响——理论上，美国不需要别人的东西，但是几乎所有国家都需要用黄金找美国换产品。如果黄金是无限的，美国会永远贸易顺差，可是，贸易无限，黄金有限。黄金循环迅速走向了中断。

我们在《黄金是最深的诅咒》中提过，黄金天然有限，当一个国家用光了黄金储备法币会恶性通胀一钱不值。也就是说，法币金本位国家要从灾难中重建几乎没可能，因为对于美国永远逆差，黄金用完就会永堕地狱，唯一的途径就是走向战争，金子挣不到就只有抢。这可能是二战的原因之一，也是被金子冲昏头脑的美国没想到的连锁反应。

历次衰退中美股的表现，1929大萧条道琼斯指数下跌85%下跌了整整40个月

该来的终究会来。

1929年10月23日，道琼斯指数当天暴跌40%，主流舆论将这一天视为大萧条的起点。在整个大萧条中，累计破产企业8万多家，倒闭银行11000余家，失业人口逾超过1400万，流离失所者近200万。

在金融危机爆发之前，美联储是否毫无察觉呢？并非如此，联储加息了，但是结果更糟了。

为了控制泡沫，美联储于1928年加息，参与投机的黄金快速流出美国，为了阻止黄金的流出，美联储又进行了两次加息，黄金流出却没有缓解，通缩却加剧了，大量企业因为债务而破产。据统计大萧条最高峰时，有3400万美国人没有任何收入。为了保护本国企业，迫于压力，美国国会史无前例地放弃了自由主义精神，通过了共和党人提出的《斯姆特-霍利关税法》，将进口平均关税提高到47%，到达历史最高。

这一法案随即引起了多米诺骨牌效应，世界各国纷纷提高关税予以回应。

首先发难的是美国的好邻居加拿大。加拿大报复性的出台了紧急关税法案，将关税提高到了50%。随后是意大利和西班牙，意大利和西班牙报复性的对美国进口汽车征收150%的关税，对半导体产品征收100%关税。由于钟表业关税上升到260%，瑞士全国展开了抵制美货运动。

法国直接对美商品采取了进口配额制。就是每年从美国进口的商品定好一个数量，不准增加。法国的做法促进整个欧洲对美国的对抗，有十个国家紧随其后对美商品采取配额进口。英国虽然也有巨大的黄金流出，但好歹有大量的殖民国家和自治领，有足够的腾挪空间。

此前，全球并没有如此大规模的贸易战，所有人都没想到此举令全球贸易总量减少了2/3，更改变了整个世界的命运。

德国本来就背负着战争赔款，各种条约限制贸易，又没有黄金储备，贸易战导致雪上加霜，那些受害的一战老兵们纷纷上街要求政府给说法，挨饿的穷人们也纷纷提出抗议，整个国家民族情绪高昂，在困顿中全体民众走向了拥护法西斯的路线，同样，苏联立国不久，看到自由主义国家的破败更坚定了共产主义道路。

大萧条短期看是经济问题，中期看是政治问题，长期看是路线问题。它在三个方面深刻的考验着经济体和领导人：

• 能否在需求衰减时，重新建立收支平衡？

• 能否在民意汹涌时，维持政治力量平衡？

• 能否在呼唤干预时，坚持所信仰的路线？

大萧条的原因和周期都非常容易理解，但是，民意本身往往容易本末倒置。主流舆论更是非常情绪化的将萧条的原因扣在了柯立芝和胡佛总统头上，极尽嘲讽之能事，（注：失业者手里提着捡破烂的口袋叫做“胡佛袋”，晚上裹在身上御寒的旧报纸称做“胡佛毯子”）完全忽略了世界的失衡，更不懂贸易战背后的隐含的即将出现的巨大“代价”。

纽约街头失业人群在领免费餐食，之前多是白领阶级

对于政客来说，顺应民意进行贸易战和加关税制裁确实是最直接最省事的，却是代价最高的，无论是90年前的胡佛总统，还是90年后的川普总统。

加关税是解决不了问题的，整个国际收支循环的Bug 是美国自己，塌陷的需求方又得不到反哺，关税法案不会有任何效果，反而引起更多的连锁反应：

1、危机国家都选择了脱离金本位，以货币贬值来应对关税壁垒，自由贸易的终结了，本就困顿的欧洲陷入了巨大的动荡，外汇结算和贸易都陷入混乱。（注：正因为此，冷战结束后，诞生了欧元）

2、全球贸易锐减，失业者转而支持极权主义和民族主义，很多国家意识形态的发生根本转变，贫穷的人们不相信自由主义会让生活美好。

3、欧洲的思潮策源地——法国、德国、甚至俄罗斯，进一步爆发了各种各样的“革命思潮”，各种主义和极端宗教影响了未来100年。

一战打残了帝国主义，留给政府的选择只有自由主义、法西斯主义和共产主义。美国走什么路，举什么旗？美国是幸运的，面对动荡的局面，美国和英国一样，走向光荣孤立，美国拒绝签署《凡尔赛条约》，拒绝参与欧洲大陆的力量角逐，拒绝加入各种国际联盟，虽然短期搁置了自由主义的路线，没有因为深陷于经济和社会动荡而走向政治光谱的极端的另一头。美国也是不幸的，自由主义政府的短暂摇摆，影响了全球，并孕育了更大的危机，将自己拉入战火。

03

生产力饱和攻击

新贸易失衡的难题

灾难发生都是必然的，可以预见，只是，菩萨畏因，众生畏果。

等到危机发生了，民意汹涌呼唤调控，但是“调控”基本上都是逆天而行。虽然烫平了眼前的波动，却放大了宿命中必须经历的劫难。

正如森林大火，正常的起火会烧掉茂密的灌木，释放森林的整体风险，让参天巨树脱颖而出。但是，这不符合“民意”。花着纳税人的钱怎么能不干事不灭火呢？长期被灭火的森林，堆积枯枝败叶积累巨大的隐患，不断“调控”的努力，无非是积累风险，等待一场无可阻拦的大火而彻底烧光。

今天的世界体系就像堆满了枯枝败叶的茂密森林。技术进步和产业链重构，完全打破了二战后建立的多边贸易协定体系。

过去，原材料相互依赖，今天中国完备的工业体系和高度发达的服务贸易让大多数工业产品全产业链都可以在中国境内完成定价和交易。在中国完成新能源升级之后，连能源都可以不再依赖外部石油输入，从而实现更独立更强悍的工业体系定价能力。

2024年光伏占比

中美之间，无论如何打，中国对美国贸易顺差已经注定是持续扩大的。从能源到原材料，到加工过程，甚至生产用的机器人，中国正在逐步走向生产要素独立，定价自主。美国加关税，中国可以货币贬值，持续更大规模的向全球输出生产力，持续输出巨大的通缩。

持续的通缩，会杀死系统性重要的银行，也会杀死一个国家的货币，让所有人进入到竞争性贬值的通道中来，市场又会进入到一场新一轮未知的大萧条和大崩溃中。

美国锈带废弃的工厂

今天的贸易战是2008年危机的延续和升级，但矛盾的主次发生变化，美国的过度消费让位于中美之间的失衡。恰如90年前欧洲和美国之间的贸易失衡，已经到达一个不撕破脸就可能无法解决的地步。一方面，美国需要发展和贸易盈余，另一方面，全球贸易外部失衡，全球金融体系根本无法适应未来的大通缩的局面。

随着AI技术的发展，制造业的效率还会继续快速上升，中国的生产力优势还在扩大，效率的对立面就是就业。中国完成了全球制造业的集大成，其他国家的就业怎么办？整个制造业都外包给中国？当居民消费所享受的低物价都来自于中国，所谓的平等贸易就完全失衡，几乎变成了中国制造业云服务，其他国家就成了中国的永久客户。

对于此次贸易战，我们相对乐观，失业虽然还会造成极端思想的再度崛起，以及小规模的恐怖袭击泛滥，大规模的热战已经缺少土壤。

真正能够制约中国的上限的，可能还是还是中国的内生性问题。全球贸易在失衡，中国内部也在失衡。一方面，中国群众过度透支，个人储蓄渐空，负债高企，另一方面，中国过度投资，海量的基建支撑了快速的生产力升级，加大了对于外部需求的依赖，同时，过剩产能也会将通缩传递给金融机构，造成内部系统性风险。

对于美国来说，能够做的除了在谈判桌上不断威胁，还有守住高端研发能力的阵地，同时，将Libra 这种看似虚无但更加自由主义的大杀器释放到全世界。

只有守住信用+结算货币这个阵地，将自由主义的价值传播到更高的层次，无论是互联网世界还是现实世界，就依然具有半个身位的竞争优势，否则被拉下马就不是一句空话。

对于中国而言，已经成为全球生产力云服务平台，最大的危险是不开放，不包容，把客户吓跑另起炉灶，而不是与中国互动形成新的分工方式。

道路决定命运。